BNP PARIBAS AM: Komentář k vývoji trhů v dubnu 2023

Nejnovější prognózy Mezinárodního měnového fondu (MMF) poukazují na vysokou míru nejistoty a rizika poklesu očekávaného globálního růstu: V letošním roce bude růst  pod 3,0 % (a v případě vyspělých ekonomik pouze +1,3 % oproti +2,7 % v roce 2022). Přestože jsou ekonomické ukazatele v poslední době poměrně povzbudivé, nepodařilo se jim zmírnit přetrvávající obavy z otřesů plynoucích z problémů, které zažívají některé americké regionální banky. Tyto pochybnosti vedly k prudkému poklesu akcií další regionální banky, která byla v centru pozornosti již v březnu. Investoři se sice správně domnívali, že příčiny problémů těchto bank jsou spíše idiosynkratické než systémové, ale obávají se, že jejich možný důsledek - zpřísnění podmínek pro poskytování úvěrů domácnostem a podnikům - by mohl silně postihnout aktivitu.

Země skupiny OPEC + 2. dubna překvapivě oznámili snížení těžby od května o 1,6 mil. barelů/den, což vedlo v první polovině měsíce k růstu cen ropy. Nejistota ohledně hospodářského výhledu a očekávání výrazného zpomalení světové ekonomiky do konce roku však nárůst cen ropy ještě během dubna smazaly: cena barelu ropy Brent vzrostla z 80 USD na konci března na více než 87 USD v polovině měsíce, což je téměř nejvyšší hodnota od začátku roku, a poté opět klesla a skončila na 79,5 USD, což je o 0,3 % méně než v předchozím měsíci. Investoři jsou stále více přesvědčeni, že centrální banky brzy ukončí cyklus zpřísňování měnové politiky. Lepkavá jádrová inflace však na jedné straně naznačuje, že může ještě dojít k dalšímu zvyšování úrokových sazeb, a na druhé straně, že ke snižování sazeb pravděpodobně nedojde tak rychle, jak trhy očekávaly.

V USA růst HDP v 1. čtvrtletí (+1,1 %) zklamal. Mezi jednotlivými složkami se však objevilo několik příznivých záblesků: spotřeba vzrostla o 3,7 % díky oživení nákupů zboží dlouhodobé spotřeby. Pokles zásob zbrzdil růst o 2,26 procentního bodu. Domácí poptávka výrazně zrychlila v důsledku solidní situace na trhu práce: Čistá tvorba pracovních míst v březnu dosáhla úrovně 236 tisíc (oproti konsenzuálnímu očekávání 230 tisíc), přičemž údaje za předchozí dva měsíce byly revidovány mírně dolů (o 17 tisíc). V průměru bylo od začátku roku každý měsíc vytvořeno 350 tisíc pracovních míst. Zvýšení účasti na trhu práce, které bylo patrné již v únoru, je povzbudivým prvkem z hlediska obnovení rovnováhy mezi nabídkou a poptávkou na trhu práce, a to i přesto, že míra nezaměstnanosti klesla z 3,6 % na 3,5 %. Čtvrtletní index nákladů na zaměstnanost (ECI) mezi čtvrtým čtvrtletím 2022 a prvním čtvrtletím 2023 vzrostl (+1,2 % oproti očekávaným +1,1 %), ale meziroční dynamika poněkud zpomalila (z 5,1 % na 4,9 %), přičemž zůstává příliš vysoká na to, aby FED mohl uvažovat o tom, že jeho inflační cíl může být splněn. Poněkud výraznější zpomalení nákladů na požitky měřené indexem ECI odpovídá o něco slabší vyjednávací síle zaměstnanců než v roce 2022. Jádrová inflace měřená jádrovým indexem výdajů na osobní spotřebu (PCE) dosáhla v březnu 4,6 % po 4,7 % v lednu a únoru. Zápis z březnového zasedání Federálního výboru pro volný trh (FOMC) ukázal, že FED byl znepokojen turbulencemi v bankovním sektoru a jejich dopadem na růst, ale také že je nadále odhodlán tlačit inflaci zpět k 2% cíli.

Členové FOMC neztráceli čas a zopakovali, že "může být vhodné určité další zpřísnění měnové politiky... k dosažení takového nastavení měnové politiky, které bude dostatečně restriktivní, aby se inflace časem vrátila na 2 %", zatímco inflace zůstává "příliš vysoká". Tato dobře koordinovaná komunikace v rámci FEDu měla za cíl bojovat proti stále přítomnému předpokladu na trzích o "pivotu Fedu" (tj. velmi rychlém snížení klíčových sazeb po dosažení konečné sazby, pravděpodobně v polovině roku), protože investoři jsou stále pozorní vůči známkám zpomalení aktivity. Indexy nákupních manažerů (PMI) vysílaly v březnu smíšené zprávy o aktivitě. Samotný index PMI ve službách vykázal zrychlení z 50,6 na 52,6, zatímco průzkum Institutu pro řízení dodávek (ISM) vykázal prudký pokles z 55 na 51,2. V případě indexu PMI ve službách došlo k poklesu z 55 na 51,2. Tento druhý výsledek podpořil očekávání recese, zejména proto, že se zhoršilo několik složek průzkumu. Podle předběžných výsledků průzkumu PMI pokračoval příznivý trend pro sektor služeb i v dubnu, kdy index PMI dosáhl hodnoty 53,7, tedy nejvyšší hodnoty za poslední rok.

HDP Eurozóny vzrostl v 1. čtvrtletí o 0,1 % (po 0,0 % ve 4. čtvrtletí 2022), což bylo mírně pod očekáváním. V úhrnu však čtyři největší ekonomiky vzrostly o 0,2 %. Ve Francii, kde jsou k dispozici podrobnosti o složkách růstu, byl růst o 0,2 % (po 0,0 %) výsledkem stabilní soukromé spotřeby poté, co na konci roku 2022 výrazně poklesla, mírného poklesu investic a velmi pozitivního zahraničního příspěvku (+0,6 p.b. díky dynamice vývozu). Konečná domácí poptávka ubrala v 1. čtvrtletí na růstu (-0,1 p.b.), ale o něco méně než ve 4. čtvrtletí (-0,4 p.b.). Změny zásob umazaly z růstu 0,3 procentního bodu.

Německá ekonomika, která ve 4. čtvrtletí 2022 klesla o 0,5 %, v 1. čtvrtletí stagnovala (oproti očekávanému růstu o 0,2 %). Komentář Německého statistického úřadu poukázal na pokles výdajů na konečnou spotřebu domácností a vlády, který kompenzoval pozitivní příspěvky pocházející z tvorby kapitálu a vývozu. Tento výsledek (který by mohl být v následujících čtvrtletích revidován) zaostal za očekáváním růstu HDP o 0,2 % a vzhledem ke zlepšení podnikatelských průzkumů v předchozích měsících byl zklamáním. V dubnu se německé podnikatelské klima měřené indexem IFO zlepšilo na 93,6 bodu, což je nejvyšší hodnota od února 2022, a to díky lepšímu výhledu, mimo jiné ve zpracovatelském průmyslu, kde firmy předpokládají rozšíření výroby. Míra jejich nejistoty však zůstává vysoká, což ukazuje, že budoucí podnikatelská situace je obtížněji předvídatelná. Bleskové výsledky PMI za duben tyto nejistoty připomněly. Ve zpracovatelském sektoru pokračovaly v poklesu (na 44 bodů v Německu a 45,5 bodu ve Francii) na úrovně historicky spojované s prudkým poklesem aktivity. Za celou eurozónu dosáhl index hodnoty 45,5, což je téměř tříleté minimum. Současně aktivita v sektoru služeb nadále zrychlovala (z 55 na 56,6, což je nejvyšší hodnota za posledních 11 měsíců), takže rozdíl v růstu mezi výrobou a službami se dále prohloubil a dosáhl nejvyšší hodnoty od počátku roku 2009. Současná situace prudkého růstu sektoru služeb při poklesu zpracovatelského průmyslu je bezprecedentní. Zatímco investiční zboží a některé subsektory spotřebního zboží těžily ze zrychlující se zahraniční poptávky, vyšší ceny zatížily kupní sílu domácností a maloobchodní tržby na počátku roku: V únoru se objem tržeb meziročně snížil o 4,9 % u potravin, nápojů a tabáku a o 1,8 % u nepotravinářského zboží. Zatímco celková inflace v důsledku poklesu cen energií zpomaluje a v březnu činila 5,7 % meziročně, jádrová inflace (bez potravin a energií) zůstává výrazně nad 2% cílem centrální banky.

Evropská centrální banka (ECB) zachovává svou poněkud jestřábí rétoriku a zejména předpovídá, že ani po dosažení vrcholu jádrové inflace nebude boj ukončen. Jak uvedla členka Výkonné rady ECB Isabel Schnabelová: "Potřebujeme vidět trvalý pokles jádrové inflace, který nám dá jistotu, že naše opatření začínají fungovat."

V Japonsku zůstala podle předběžných výsledků PMI aktivita v dubnu solidní, zejména ve službách, kde index dosáhl hodnoty 54,9, což je prakticky beze změny oproti rekordní hodnotě dosažené v březnu. Výrobní podniky jsou o něco méně optimistické kvůli rostoucím nákladům a nedostatku některých komponentů a také obavám z ekonomického výhledu. Spotřebitelská důvěra dosáhla v březnu nejvyšší hodnoty od května 2022, k čemuž přispělo zejména opětovné otevření země turistům a naděje na masový návrat čínských cestovatelů. Průzkum Economy Watchers, který odráží náladu lidí zastávajících zaměstnání úzce související s domácí poptávkou (např. taxikáři), se nadále zlepšuje; index odrážející současné podmínky je nejvyšší od loňského léta a index měřící budoucí podmínky vyskočil na nejvyšší hodnotu od konce roku 2021. Bank of Japan (BoJ) po prvním zasedání, kterému předsedal Kazuo Ueda, neprovedla žádné změny ve své měnové politice (základní úroková sazba na úrovni -0,1 %; toleranční pásmo kolem 0 % pro výnos desetiletých JGB beze změny). BoJ však změnila své forwardové pokyny tím, že odstranila jakoukoli zmínku o potřebě udržovat úrokové sazby na "současné nebo nižší úrovni". Nový guvernér během své tiskové konference upřesnil, že tato úprava odráží přeřazení závažnosti nemoci Covid-19 vládou do stejné kategorie jako chřipka (zrušení období povinné izolace nemocných a kontaktních případů). Zopakoval, že se domnívá, že riziko "nesplnění našeho cenového cíle při předčasném zpřísnění měnové politiky je větší než riziko, že inflace překročí 2 % v důsledku opožděného zpřísnění". BoJ také potvrdila, že zahájí strategickou revizi své měnové politiky. Toto cvičení bude pravděpodobně trvat 12 až 18 měsíců, ale nezabrání úpravám měnové politiky v nadcházejících měsících, protože nový guvernér neváhal zmínit vedlejší účinky měnové politiky v posledních letech a vyzval k ostražitosti, aby "nedošlo ke špatnému vyvážení přínosů a nákladů". Prognózy BoJ stále ukazují na návrat inflace (3,8 % v březnu v meziročním srovnání inflace bez energií a čerstvých potravin) pod 2% cíl ve fiskálním roce 2024/2025 (na 1,7 % a poté 1,8 % v roce 2025/2026).

V Číně vzrostl HDP v 1. čtvrtletí meziročně o 4,5 %, což překonalo očekávání a znamenalo výrazné zrychlení oproti předchozímu čtvrtletí (+2,9 %) díky oživení spotřeby po zrušení covidových omezení. Pozitivní dynamika v průběhu čtvrtletí posílila: po 3,5 % růstu v prvních dvou měsících roku vzrostly maloobchodní tržby v březnu meziročně o 10,6 %. Průmyslová výroba rostla v březnu nejsilnějším tempem za posledních pět měsíců, a to o 3,9 %. Tyto údaje posílily pravděpodobnost, že čínská ekonomika v roce 2023 překročí svůj oficiální růstový cíl, protože ještě musíme vidět všechny pozitivní výsledky toho, že Peking opustil svou tříletou strategii nulové tolerance k pandemii. Na tomto pozadí nebyl dubnový silnější než očekávaný pokles oficiálních indexů PMI - z 58,2 na 56,4 v nevýrobním sektoru a z 51,9 na 49,2 ve zpracovatelském průmyslu - důvodem k přílišným obavám. Kompozitní index PMI klesl z velmi vysokých 57 bodů v březnu na 54,4 bodu. Politbyro na svém zasedání na konci měsíce upozornilo na nedostatečně silnou poptávku. Tento postoj je v souladu s představou posunu politiky směrem k cílené podpoře spíše než k dalšímu širokému uvolnění. Politbyro se totiž domnívá, že klíčem k udržitelnému hospodářskému oživení je obnovení a rozšíření poptávky. 

Na rozdíl od rozvíjejících se asijských zemí, které by měly těžit z oživení čínské ekonomiky, se v zemích Latinské Ameriky očekává v letošním roce pomalejší růst (1,6 % po 4,0 % v roce 2022 podle posledních prognóz MMF). V Brazílii by růst HDP mohl klesnout pod 1,0 % (po 2,9 %), což by umožnilo první snížení základní úrokové sazby (od loňského srpna stabilní na úrovni 13,75 %) ke konci roku za předpokladu, že inflace, která v březnu klesla na 4,65 %, což je nejnižší hodnota od ledna 2021, bude pokračovat v poklesu. Investory zatím nepřesvědčil nový "fiskální rámec" prezidenta Luly, který omezuje růst veřejných výdajů a usiluje o primární přebytek.

Stejně jako v březnu se i v dubnu podařilo globálním akciím vzrůst (+1,3 % pro index MSCI AC World v dolarovém vyjádření), a to navzdory přetrvávajícím obavám z ekonomického scénáře a situace některých regionálních bank v USA. Investoři našli určité uklidnění v solidní výsledkové sezóně: Vzhledem k tomu, že více než 50 % společností již vykázalo čtvrtletní výsledky, tržby i zisky překvapily pozitivně. Některá odvětví vykázala záporné tempo růstu zisků (např. americké technologie), ale pokles byl menší, než analytici původně předpokládali.

Z makroekonomického pohledu, ačkoli konsenzus zůstává křehký, převládá předpoklad, že cyklus zpřísňování měnové politiky hlavních centrálních bank brzy skončí, neboť se zdá být stále pravděpodobnější, že jádrová inflace zpomalí. Růst akciových indexů odrážel očekávání rychlého snížení klíčových sazeb již v tomto roce, i když některé nevyrovnané pohyby v průběhu měsíce naznačovaly, že určitá nervozita přetrvává. Navíc k akciové rallye přispělo jen několik akcií, což naznačuje, že je poněkud křehká, přičemž defenzivním sektorům se dařilo lépe kvůli obavám z recese. Tento poslední bod ilustrovaly pohyby komodit včetně průmyslových kovů (-5,5 % u mědi). Stejný jev byl příčinou slabší výkonnosti rozvíjejících se akcií (-1,3 % pro index MSCI Emerging Markets v dolarovém vyjádření): Dobré ekonomické zprávy z Číny nezabránily poklesu indexu MSCI China o 5,2 % a nedostatečné výkonnosti rozvíjejících se asijských trhů, přestože by region jako celek měl těžit z opětovného otevření čínské ekonomiky. V rámci rozvinutých trhů byl duben charakteristický lepší výkonností japonských akcií (+2,9 % u indexu Nikkei 225), kterou podpořily vyhlídky na oživení domácí poptávky, zejména spotřeby, a stále velmi uvolněná měnová politika. Evropské akcie (+1,0 % u indexu Euro Stoxx 50; +2,7 % u indexu Stoxx 50) těžily z oživení finančních akcií po turbulencích z předchozích týdnů (+1,6 % u indexu Euro Stoxx Banks po březnovém poklesu o 13,8 %). Jejich růst, který 20. dubna dosáhl +6,2 %, však začal koncem měsíce ztrácet dech, protože se do potíží dostalo více amerických regionálních bank. V USA skončil index S&P 500 měsíc růstem o 1,5 %, zatímco Nasdaq se oproti konci března nezměnil.

Po jejich prudkém březnovém růstu v důsledku obav o bankovní sektor se americké státní dluhopisy v dubnu pohybovaly bez trendu. Volatilita, ačkoli se snižovala, zůstávala vysoká: Index MOVE, který měří implikovanou volatilitu na americké výnosové křivce, klesl v polovině dubna zpět pod 120 (z téměř 200 o měsíc dříve), tedy na úroveň, kde byl před prvními výstrahami ohledně regionálních amerických bank. Na konci měsíce index MOVE vzrostl, protože akcie ostatních bank oslabily, což způsobilo pokles výnosů dluhopisů v rámci útěku do bezpečí. Kromě toho se v průběhu týdnů zintenzivnila debata o dluhovém stropu USA, když republikány ovládaná Sněmovna reprezentantů schválila návrh zákona, který spojuje zvýšení dluhového stropu s výraznými výdajovými škrty, což by zpochybnilo Bidenův plán. Ačkoli je tato otázka především politická a nejpravděpodobnějším výsledkem zůstává jako obvykle dohoda z jedenácté hodiny (nebo kompromis jen několik dní po termínu), trh se swapy úvěrového selhání (CDS) se rozkolísal. Jednoleté CDS dosáhly na konci dubna téměř 150 bb oproti zhruba 60 bb na konci března. Výnos amerického desetiletého T-note (3,47 % na konci března) se pohyboval mezi 3,30 % (nejnižší hodnota za celý rok) a 3,60 %, aby na konci dubna skončil na 3,42 % (-5 bb). U dvouletého výnosu bylo rozpětí širší (mezi 3,80 % a 4,25 %) v souladu s očekáváním měnové politiky Fedu. Skončil na úrovni 4,01 %, prakticky beze změny oproti konci března.

Měsíčního minima výnosy dosáhly 5. dubna po neočekávaném a prudkém poklesu indexu ISM ve službách, než silná zpráva o zaměstnanosti (zveřejněná 7. dubna) poslala dvouletý výnos nad 4 %. Následně se zdálo, že spíše jestřábí tón Fedu přesvědčil pozorovatele, že růst klíčových sazeb bude pokračovat, což poslalo dvouletý výnos na téměř 4,25 %. Pravděpodobnost zvýšení sazby z federálních fondů o 25 bb 3. května, která se odráží na forwardových trzích, postupně rostla z méně než 50 % na začátku měsíce. Očekávání však zůstala volatilní, přičemž nervozita dosáhla nových maxim, zejména v souvislosti se zveřejněním indexů spotřebitelských cen. Například 19. dubna vyvolaly vyšší než očekávané údaje o inflaci ve Velké Británii rozsáhlé zhoršení cen vládních dluhopisů v Evropě i v USA, protože investoři se obávali, že inflační tlaky ve světě se budou zmírňovat déle, než se očekávalo.

Vládní dluhopisy Eurozóny se pohybovaly v závěsu za americkými trhy. Výnos desetiletých německých vládních dluhopisů (2,29 % na konci března) se obchodoval bez trendu mezi 2,15 a 2,50 %. Technickou hranici 2,50 % pro výnos desetiletého německého dluhopisu však nebylo možné trvale překročit, protože tuto úroveň považuje mnoho investorů za atraktivní nástupní bod do trhu. Na konci dubna, v předvečer třídenního víkendu a při přetrvávajících značných obavách z další americké regionální banky v potížích, skončil na úrovni 2,31 % (+2 bb oproti konci března). Po uzavření trhů 28. dubna agentura Fitch snížila rating Francie z AA na AA-. V porovnání s koncem března vzrostl výnos desetiletého francouzského státního dluhopisu OAT na konci dubna přibližně o 10 bb na 2,89 %.

Trhu firemních dluhopisů se v dubnu podařilo vykázat mírné kladné celkové výnosy napříč všemi segmenty. Po prudkých výkyvech – nesouvisejících s násilnými pohyby zaznamenanými během březnových turbulencí v amerických regionálních bankách – v souladu se změnami výnosů vládních dluhopisů zakončila úvěrová rozpětí měsíc blízko svých úrovní z konce března. 

Komoditní index Bloomberg Commodity ex-Agriculture and Livestock Capped Total Return poklesl o 0,98 %, když pokles tentokrát táhly průmyslové kovy (-3,8 %), energetické komodity ztratily 0,9 %, naopak se opět dařilo cenným kovů, které připsaly 1,3 % (hlavně stříbro přidalo 3,5 %).