BNP PARIBAS AM: Komentář k vývoji trhů v listopadu 2022

 Akcioví investoři nadále velmi pozorně sledovali faktory podporující názor, že centrální banky (zejména FED) budou v nadcházejících týdnech méně jestřábí. Reakce akciových trhů na zveřejnění nejnovějších údajů o indexu spotřebitelských cen v USA 10. listopadu byla proto poněkud přehnaná. Americké akcie skutečně ještě téhož dne zaznamenaly velkolepé oživení (+5,5 % pro index S&P 500; +7,4 % pro Nasdaq Composite), protože investoři počítali s tím, že FED nebude muset zvýšit základní úrokové sazby o tolik, jak naznačil jeho předseda Jerome Powell po měnověpolitickém zasedání 2. listopadu. Powellova prohlášení v samém závěru měsíce tento předpoklad potvrdila a 30. listopadu vyvolala růst indexu S&P 500 o 3,1 %. V tomto prostředí globální akcie již druhý měsíc po sobě výrazně rostly: Index MSCI AC World (v dolarovém vyjádření) si v listopadu připsal 7,6 % (po 6,0 % v říjnu). Jeho pokles od začátku roku tak činil 16,4 %.

Rozvíjející se trhy zaznamenaly v listopadu výrazný růst: index MSCI Emerging Markets (v dolarovém vyjádření) posílil o 14,6 % díky prudkému růstu čínských akcií (+29,6 %) v návaznosti na prohlášení Pekingu o snaze uvolnit politiku nulového covidu a o podpoře trhu s nemovitostmi. V rámci rozvinutých trhů posilovaly hlavní akciové trhy v různé míře: akcie v eurozóně zaznamenaly zřetelné oživení (+9,6 % u indexu EURO STOXX 50), v USA vzrostl index S&P 500 o 5,4 % a japonské akcie zaznamenaly mírnější růst (+2,9 % u indexu Topix). Relativně slabší výkonnost japonských indexů v listopadu může vysvětlit posílení jenu vůči dolaru (+7,7 % oproti konci října). Po předchozí odolnosti se index Topix na konci listopadu téměř vrátil na úroveň z konce roku 2021, zatímco indexy S&P 500 a EURO STOXX 50 za rok 2022 doposud ztratily 14,4 %, resp. 7,8 % (výkonnost indexů v místních měnách bez reinvestovaných dividend). Po dobré výsledkové sezóně ve třetím čtvrtletí se nyní výhled růstu zisků začíná revidovat směrem dolů, což odráží riziko recese v roce 2023.

Výnos amerického desetiletého vládního dluhopisu, který na konci října činil 4,05 %, se 7. listopadu zvýšil nad 4,20 % poté, co FED na začátku měsíce zvýšil základní úrokové sazby, a po vydání zprávy o silné zaměstnanosti. Zveřejnění indexu spotřebitelských cen 10. listopadu zřejmě potvrdilo domněnku, že inflace konečně dosáhla svého vrcholu, a vyvolalo prudkou reakci na dluhopisových trzích: během jediného dne (v předvečer Dne veteránů, kdy jsou americké dluhopisové trhy zavřené) poklesl výnos dvouletého dluhopisu o 25 bazických bodů, pětiletého dluhopisu o 30 bazických bodů, desetiletého dluhopisu o  28 bazických bodů (na úroveň 3,81 %) a třicetiletého dluhopisu o  22 bazických bodů. Následné pohyby byly o něco váhavější v návaznosti na prohlášení představitelů FEDu a ekonomické ukazatele (oživení maloobchodních tržeb, zhoršení podnikatelských průzkumů), ale trend poklesu výnosů dluhopisů zůstal zachován. V poslední listopadový den způsobil projev Jeroma Powella další výrazný pokles výnosů (-14 bazických bodů u desetiletého výnosu, -16 bazických bodů u dvouletého výnosu v průběhu jednoho obchodního dne). Předseda FEDu potvrdil, že zvýšení sazeb oznámené na 14. prosince bude pravděpodobně pouze 50 bazických bodů (po čtyřech po sobě jdoucích zvýšeních o 75 bazických bodů). Zároveň připomněl, že zpřísňování měnové politiky bude pokračovat a že úrokové sazby budou muset zůstat "nějakou dobu" vysoké, aby se podařilo stlačit inflaci dolů. Zpomalování inflace podle upřednostňovaného měřítka FEDu (deflátor výdajů na soukromou spotřebu bez zahrnutí cen potravin a energií - jádrový PCE), bylo mírné (z 5,1 % v září na 5,0 % v říjnu meziročně). Investoři zjevně věnovali pozornost pouze první části projevu Jeroma Powella, jak ukazuje revize konečné sazby -co je „konečná sazba“ Kam až FED základní sazby vyšponuje ? směrem dolů, která následovala po jeho intervenci – on dělá intervence?? Celá ta věta je divná nevím jakou intervenci myslí . Výnos amerického desetiletého vládního dluhopisu skončil měsíc na úrovni 3,61 %, což je nejnižší hodnota od 21. září a oproti konci října pokles o 44 bazických bodů. Krátký konec úrokové křivky se vyvíjel hůře: výnos dvouletého dluhopisu klesl o 17 bazických bodů na 4,31 %, takže inverze křivky se během měsíce prohloubila. 

Přestože se dluhopisové trhy v eurozóně vyvíjely paralelně s hlavními trendy v USA, byly v listopadu oproti těm americkým podvýkonné. Výnos desetiletého německého vládního dluhopisu vzrostl z 2,14 % na konci října na téměř 2,35 % dne 7. listopadu a poté převládl klesající trend, který jej rychle poslal zpět pod 2,00 %. Měsíc zakončil na úrovni 1,93 % (-21 bazických bodů). Od konce října do konce listopadu vzrostl výnos německého dvouletého vládního dluhopisu z 1,94 % na 2,13 %, což představuje nárůst o 19 bazických bodů a výraznou inverzi výnosové křivky, přičemž rozpětí mezi desetiletým a dvouletým výnosem pokleslo z +20 bazických bodů na -20 bazických bodů. Slova ECB se zdála méně "uklidňující" než slova FEDu vzhledem k inflaci, která je v eurozóně stále velmi vysoká, a riziku sekundárních efektů, které rada ECB pozorně sleduje. Průzkumy podnikatelské aktivity zveřejněné na konci listopadu dopadly v eurozóně (včetně Německa) lépe, než se očekávalo. Tyto ukazatele způsobily určitou nervozitu na dluhopisových trzích, protože scénář recese způsobené energetickou krizí zůstává konsenzuální. Dalším významným pohybem na evropských dluhopisových trzích v průběhu listopadu bylo jasná nadvýkonnost italských vládních dluhopisů: rozpětí oproti výnosu desetiletého německého vládního dluhopisu kleslo z 216 bazických bodů na konci října na 190 bazických bodů na konci listopadu, což odpovídá poklesu italského desetiletého výnosu o 42 bazických bodů, měsíc zakončil na úrovni 3,88 %. Za tím mohl stát fakt, že vláda Giorgie Meloniové zatím uspěla v komunikaci s investory, a také prvek související s měnovou politikou, když ECB dne 23. listopadu oznámila, že banky v eurozóně splatí více než 296 mld. eur v rámci první tranše splátek TLTRO III (cílené dlouhodobé refinanční operace). Tento objem byl nižší, než většina trhu očekávala, a znamená méně výrazné snížení objemu rozvahy ECB. Na první pohled by tato zpráva měla přitížit trhům s dluhopisy "periferních" zemí eurozóny, protože by mohla ECB povzbudit k provádění tvrdších opatření kvantitativního zpřísňování (QT). Avšak vzhledem k tomu, že banky budou mít další termíny pro předčasné splacení dluhopisů v prosinci a pak v lednu a únoru 2023, tato otázka pravděpodobně ještě není vyřešena. Někteří (jestřábí) členové ECB naznačili, že QT by mohlo začít na začátku roku 2023, což by bylo oficiálně oznámeno v prosinci.

Trh podnikových dluhopisů těžil z oživení rizikových aktiv a zisků na trzích vládních dluhopisů: rizikové přirážky se v listopadu snížily, investoři upravili své pozice v této třídě aktiv a všechny segmenty dosáhly významných celkových výnosů. Americké dluhopisy s vysokým výnosem dosáhly horších výsledků, a to zejména v důsledku poklesu cen ropy a možná také v souvislosti s jejich relativně lepší dosavadní odolností.