Faktor strachu + důrazná politická odezva = extrémní kolísavost trhů

• Pozornost investorů se nyní upírá na šíření koronaviru a podpůrná opatření zaváděná centrálními bankami a vládami

• Krach jednání členů Organizace zemí vyvážejících ropu (OPEC) a jejích spojenců vedl k turbulentnímu vývoji na komoditních trzích, vzácné kovy už se nemohou pyšnit statusem bezpečného přístavu

• Snížili jsem podíl spreadů a namísto německých státních dluhopisů preferujeme ty americké, uzavřeli jsme také některé naše akciové pozice

Pandemie koronaviru nadále trápí ekonomiku, kapitálové trhy a tvůrce monetární a fiskální politiky. V průběhu minulého týdne vystoupala volatilita na rekordní maxima, akciové trhy nadále klesaly a kreditní marže dosáhly největšího rozpětí za posledních deset let. Globální akcie propadly ze svých maxim téměř o 30 % a dostaly se tak na svá minima z roku 2012.

Zatím zůstává obtížné zjistit, jaký bude výsledný rozsah škod na ekonomice a firemních výsledcích, o kapitálových trzích ani nemluvě. Například Čína se potýkala s dvojciferným poklesem průmyslové výroby a maloobchodního prodeje. A podíváme-li se na předešlé krize, firemní zisky během světové finanční krize v roce 2008 poklesly o 42 % a během recese v letech 2001-2002 o 18 %.

Koronavirus a pokles cen ropy představují toxickou kombinaci

Poté co se nabídkové a poptávkové šoky způsobené šířením koronaviru ještě více prohloubily, dostala ekonomika další ránu v podobě nízkých cen ropy. Světová ekonomika se tak nyní zmítá mezi faktorem strachu na jedné straně a očekávanou politickou reakcí na straně druhé. Tuto přetahovanou by bylo možné lehce vyhrát, pokud by byl soukromý sektor přesvědčen, že se ekonomika vždy vrátí k solidnímu dlouhodobému růstovému trendu. Centrální banky by navíc musely mít v záloze dostatek munice v podobě prostoru pro změny úrokových sazeb.

Aby však byla politická odezva adekvátní, muselo by pravděpodobně dojít k významné změně přístupu, kterou jsme mohli vidět v roce 1933, když Franklin D. Roosevelt představil svůj New Deal. Podstatou toho, co nyní ekonomika potřebuje, je důvěryhodný závazek vlády plně tlumit dopady koronavirového šoku. Centrální banky by mezi tím měly vystupovat jako věřitelé poslední instance určených jak pro finanční systém, tak pro trh se státními dluhopisy. Ještě před tím než vir udeřil, začalo docházet k postupné změně názorů ohledně vhodnosti fiskálního uvolňování a ochoty politiků na něj přistoupit. Krize by mohla tento trend urychlit.

Konečný výsledek bude možné pozorovat prostřednictvím dvou klíčových indikátorů, které napoví, o jak hlubokou a vleklou recesi by se mělo jednat. Prvním indikátorem je rozsah zpřísnění finančních podmínek a nabídky úvěrů a druhým z nich je okamžik, od něhož míra nezaměstnanosti začíná růst. Cílem politických iniciativ je zamezit škodlivé dynamice těchto oblastí již v zárodku.

 

Centrální banky se potýkají s politickými omezeními, zatímco fiskální úsilí nabývá na síle

Zatím nedokážeme odhadnout, jak hluboká a vleklá nadcházející recese bude.  Dobrou zprávou však je, že tyto informace nejsou ve skutečnosti potřeba. Vysoká míra důvěry v to, že monetární a fiskální politika utlumí veškeré negativní dopady, by měla stačit k udržení výprodejů rizikových aktiv na uzdě. Hlavní překážkou zůstávají politická omezení. Soubor podpůrných opatření Evropské centrální banky (ECB), který byl zveřejněn minulý týden, dokazuje, že ECB je připravena stát se věřitelem poslední instance pro banky i soukromé úvěrové trhy. Objevují se však pochybnosti o tom, do jaké míry bude tento přístup uplatňován pro země Evropské měnové unie (EMU). Nakonec bude totiž ECB potřebovat jasnou politickou podporu, aby mohla v případě potřeby zamezit dalšímu rozšíření spreadů a zavázat se k intervenci neomezeného rozsahu. Očekáváme, že se taková politická podpora nakonec objeví. Vlády EMU se totiž shodly na tom, že udělají vše pro to, aby se jejich ekonomiky co nejrychleji vzpamatovaly poté, co virus odezní.

Politickým omezením čelí také americká centrální banka (Fed), která nemůže vystupovat jako věřitel poslední instance pro soukromé úvěrové trhy. Tento týden však Fed obnovil režim financování emitentů cenných papíru, prostřednictvím kterého jim může krátkodobě poskytovat likviditu. Kromě toho může likviditu poskytovat napřímo také nebankovním subjektům. Obě tato opatření by měla trhům firemních dluhopisů pomoci.  Aby si však Fed mohl tyto dluhopisy koupit přímo, bude potřebovat souhlas Kongresu, který není v současné chvíli vůbec jistý.    

Ještě více je však politickými omezeními limitována fiskální politika, ale i zde se věci pohybují rychleji, než se očekávalo. V USA byl tento týden představen podpůrný balíček v hodnotě bilionů dolarů, který by se měl k Američanům dostat do dvou týdnů. Evropané si zatím počkají. Co se zajištění likvidity soukromého sektoru týká, evropské vlády zatím nijak zvlášť nespěchají. Přislíben byl zatím podpůrný balíček ve výši dosahující až 10 % HDP, který může být případně navýšen, a dále se vlády shodly na diskrečním uvolnění fiskální politiky v hodnotě až 1 % HDP, díky čemuž mohou v případě potřeby učinit dodatečné kroky k podpoře ekonomiky.

 

Ceny ropy jako na horské dráze

Trh s ropou čelí takovým propadům ceny ropy, které jsme neviděli od války v Perském zálivu v roce 1991. Organizace OPEC+ chtěla dohodnout další koordinované snížení těžby ropy v reakci na slábnoucí poptávku, která se ještě více snížila v souvislosti s problémy s rozšířením koronaviru. Rusko však další snížení těžby odmítlo, a tak se Saudská Arábie rozhodla těžbu ropy navýšit a zahájit cenovou válku. Výhled na rovnováhu trhu s ropou se tak zhoršil. OPEC+ usiluje o získání většího podíl na trhu na úkor amerických producentů. Většina amerických producentů ropy je již při současných cenách ztrátová, nicméně očekávaný pokles produkce ropy v USA lze pravděpodobně očekávat až na konci roku. Důvodem tohoto zpoždění jsou dostatečné zásoby vytvořené během krize na Blízkém východě v posledním čtvrtletí loňského roku a začátkem roku letošního.

Všechny hlavní ropné agentury mezitím snižují své prognózy poptávky po ropě v roce 2020. V prvním čtvrtletí se očekává její pokles v rozmezí 1 až 2,5 mbd. Současná nečinnost organizace OPEC + připomíná jejich rozhodnutí nesnížit produkci z listopadu 2014. Ceny ropy Brent a WTI se tehdy propadly z více než 70 USD až na 28 USD, respektive 26 USD začátkem roku 2016. Domníváme se, že tentokrát může dojít k podobnému poklesu a minima z roku 2016 mohou být překonána. To bude vyvíjet tlak na ziskovost energetického sektoru. Když cena ropy naposledy klesla tak nízko, zisky klesly o 60 %, kapitálové výdaje byly utlumeny a závazky po splatnosti vzrostly. Pod největším tlakem se zřejmě ocitne americký trh dluhopisů s vysokým výnosem a rozvíjející se trhy exportně zaměřené na ropu.

 

Zlato a stříbro už investoři nepovažují za bezpečný přístav

S rostoucí averzí investorů k riziku se vzácným kovům daří zpravidla dobře. Tentokrát však ne. Cena zlata klesla za poslední týden o 7 % a investoři se začali vzácných kovů zbavovat. Základním důvodem je dosažení zlomové míry inflace (ta měří dlouhodobá inflační očekávání účastníků trhu a související rizikové prémie) v důsledku kolapsu cen ropy. Americká zlomová míra inflace klesla z +1,8 % na začátku roku na přibližně +0,6 %. Americké desetileté reálné sazby současně vzrostly z -0,57 % začátkem března na zhruba +0,4 %. To vyvolalo tlak na ceny zlata a stříbra, které negativně korelují s reálnými úrokovými sazbami. Korelace mezi zlatem a reálnými desetiletými sazbami dosahuje za poslední rok hodnoty -0,96. Negativně se projevuje také nedávné oslabení měn rozvíjejících se zemí proti americkému dolaru. Zdá se, že i drahé kovy ztratily prozatím status bezpečného přístavu. V souvislosti s tímto vývojem udržujeme neutrální pozici v komoditách a rovněž v sektoru vzácných kovů a energetiky.  

 

Mírně jsme snížili naši pozici ve spreadech

Během několika posledních dní jsme provedli několik změn v našem výhledu na spready. Nejprve jsme se rozhodli snížit podíl spreadů z neutrální úrovně na mírné podvážení. Usoudili jsme totiž, že náš základní scénář záporného hospodářského růstu v nadcházejících dvou čtvrtletích nebyl trhem dostatečně započítán do cen. Srovnáme-li současnou úvěrovou situaci s podobnými situacemi v letech 2011 a 2015-2016, je zřejmé, že současné úrovně spreadů zatím nereflektují extrémní šoky, které ekonomika prodělala a ještě prodělat může. Ačkoli se vlády a centrální banky snaží dopad na ekonomiku minimalizovat, nemusí se jim podařit zabránit negativním dopadům na rozsah bankrotů a zaměstnanost. Případný ropný šok by navíc mohl zničit již tak vysoce zadlužené americké producenty ropy. Zvýšené riziko vnímáme u rozvíjejících se zemí exportujících ropu i ropných společností.  

 

Namísto německých státních dluhopisů preferujeme ty americké

Německé státní dluhopisy držíme na podvážené úrovni, americké státní dluhopisy naopak nadvažujeme. Očekáváme, že výnosy desetiletých německých státních dluhopisů by mohly vzrůst vlivem oznámení stimulačního balíčku německou vládou. Tento balíček zahrnuje například odložení platby daně, státní podporu podnikům a výhodné financování firem prostřednictvím státem vlastněné rozvojové banky KfW. Tato opatření mohou navíc limitovat potenciální poklesy výnosů. Zavedení fiskálních stimulů lze očekávat i u dalších evropských zemí. Preferujeme však americké státní dluhopisy, na nichž se pozitivně projevuje dopad opatření Fedu. Dodatečné kvantitativní uvolňování také udržuje nízké sazby.

V oblasti akcií jsme se rozhodli dočasně uzavřít některé naše regionální pozice s ohledem na extrémně vysokou kolísavost a míru nejistoty ohledně různých politických opatření a jejich dopadu na relativní výkonnost různých regionů.

 

Je čas koupit?

Na závěr citujme Warrena Buffetta: „Bát se, když jsou ostatní chamtiví, a být chamtivý, když se ostatní bojí.“ Pokud se centrálním bankám a vládám podaří stimulovat dostatečnou důvěru v jejich schopnost omezit negativní dopady na ekonomiku, může to stačit k zastavení poklesu trhu. Pro udržitelný růst však musíme vědět víc detailů o tom, jak se virus šíří a jak ho lze léčit.

 

Právní upozornění: Tento dokument má pouze informační charakter. Materiál je určený výhradně pro profesionální investory na základě předpisu MiFID II. Veškeré informace v tomto dokumentu mohou být změněny nebo aktualizovány bez předchozího upozornění.  Použití informací obsažných v tomto dokumentu je výhradně na vlastní riziko a NN Investment Partners C.R., a. s. nenese žádnou zodpovědnost za jejich další šíření. S investováním jsou spojena některá rizika. Minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích. Hodnota investice může kolísat a není zaručena návratnost investované částky. Upozorňujeme také na možné kolísání výnosů z důvodů výkyvů měnového kurzu.