BNP PARIBAS AM: Komentář k vývoji trhů v únoru 2023

Makroekonomický výhled a komentář k trhům za únor 2023

Vzhledem k tomu, že poslední ekonomické ukazatele jsou obecně lepší, než se očekávalo, investoři začali pochybovat o tom, zda scénář blížící se recese zůstává v platnosti. Podnikatelské průzkumy se v únoru zotavily a potvrdily trend pozorovaný v předchozích měsících. Souhrnné indexy nákupních manažerů (PMI) v eurozóně a Japonsku zůstaly nad úrovní 50, což svědčí o hospodářské expanzi, zatímco ve Spojeném království a v USA rovněž vzrostly nad 50 bodů. To jsou úrovně, které nebyly zaznamenány již osm nebo devět měsíců. Indexy PMI sice ukazují, že indexy cen vstupů a výstupů poklesly, ale jejich absolutní úroveň zůstává vysoká, přesahuje 50 a je nad jejich dlouhodobým průměrem. Normalizace globálních výrobních řetězců, nižší náklady na dopravu a uvolnění cen komodit společně přispěly ke zpomalení celkové průměrné inflace v ekonomikách OECD z říjnového maxima 10,8 % na prosincových 9,4 %, což je nejnižší hodnota od dubna 2022. Naproti tomu jádrová inflace zůstává na znepokojivějších úrovních, které jsou neslučitelné s návratem k cílům centrálních bank. Vzhledem k tomu, že agresivní zpřísňování měnové politiky může vést k recesi, mohou investoři začít považovat za svůj základní scénář. To by vysvětlovalo nervozitu, která je v posledních týdnech patrná na finančních trzích. Tyto pochybnosti probíhaly souběžně s poklesem cen energetických komodit (-2,3 % za barel WTI na 77 USD; -18,6 % za zemní plyn v Evropě), stejně jako v zemědělství a průmyslu (např. -3,0 % za měď).
    

Zpráva o zaměstnanosti v USA zveřejněná 3. února byla v rozporu se scénářem prudkého zpomalení aktivity, neboť v lednu bylo vytvořeno 517 000 čistých pracovních míst, zatímco konsenzus agentury Bloomberg očekával 188 tisíc nových pozic. Údaje za předchozí dva měsíce byly revidovány mírně výše. Přestože úroveň tvorby pracovních míst lze částečně vysvětlit jednorázovým sezónním očištěním na začátku roku, byla ilustrací komentáře Jeroma Powella během jeho tiskové konference 1. února, že mnoho ukazatelů ukazuje, že trh práce zůstává velmi silný. Zejména se zdá, že v něm firmy vzhledem k přetrvávajícím potížím při přijímání zaměstnanců dávají přednost tomu, aby si je ponechaly, než aby je propouštěly. Domácnosti jsou si stavem trhu práce jisté. Podnikové průzkumy se v lednu a únoru zlepšily, zejména ve službách, kde lednové oživení indexu ISM (Institute for Supply Management) na 55,2 prakticky korigovalo prudký prosincový pokles. Předběžný odhad výsledků dalšího indexu nákupních manažerů (PMI) odhalil oživení ve službách ze 46,8 na 50,5, což je nejvyšší hodnota za posledních osm měsíců. To pomohlo kompozitnímu PMI vystoupat nad hranici 50, která je hranicí mezi ekonomickou kontrakcí a expanzí. Další ukazatele ukázaly, že spotřeba domácností byla v lednu silnější, než se očekávalo (+1,1 % v objemu po 1,4% meziročním nárůstu ve 4. čtvrtletí), a to zejména díky příznivým klimatickým podmínkám a lednovému poklesu osobních daní, který podpořil úroveň disponibilních příjmů. Stejně jako již několik měsíců je v centru pozornosti inflace. Poslední dostupné údaje potvrdily, že jádrová inflace zůstává znepokojivě vysoká: Americkým Federálním rezervním systémem (Fed) preferovaný ukazatel inflace, deflátor soukromých spotřebitelských výdajů bez potravin a energií (jádrový PCE), se v lednu zvýšil o 0,6 % (oproti očekávaným 0,4 %), čímž meziročně dosáhl 4,7 % (z prosincových 4,6 %). Údaje byly navíc oproti říjnu revidovány směrem nahoru, což do jisté míry vyvolalo pochybnosti nad představou inflexe inflace, přestože odliv nákladů na energie snížil celkovou inflaci z 9,1 % v červnu 2022 na 6,4 % v lednu, což je nejnižší hodnota od října 2021 (meziroční změna indexu spotřebitelských cen). Na tomto pozadí (lepší než očekávaný růst, méně pravděpodobná inflexe inflace) se očekávání zvýšení klíčových sazeb Fedu v průběhu měsíce zvýšila poté, co se 1. února podle očekávání dohodla prvotní reakce na zvýšení sazby federálních fondů o 25 bb (do pásma 4,50 % -4,75 %). Investoři se tehdy rozhodli upřednostnit faktory, které by podpořily vyhlídku na ukončení cyklu zpřísňování, jako například komentář Jeroma Powella, že "dezinflační proces začal". Následně ekonomické ukazatele a prohlášení tvůrců měnové politiky vedly k revizi konečné sazby odrážející se na trzích směrem nahoru, která by se nyní měla v červenci pohybovat nad úrovní 5,40 %. Pravděpodobnost zvýšení sazeb o 50 bb na měnověpolitickém zasedání 22. března vzrostla na konci února na 25 % (z 0 % na začátku měsíce).

Evropská komise zlepšila prognózu růstu eurozóny pro rok 2023. Uvedla, že "do roku 2023 jsme vstoupili na pevnějším základě, než se předpokládalo: Rizika recese a nedostatku plynu se vytratila a nezaměstnanost zůstává na rekordně nízké úrovni (od října 6,6 %)". V této souvislosti zimní průběžná prognóza zvýšila výhled růstu eurozóny na rok 2023 na 0,9 % (proti 0,3 % v podzimní prognóze). Prognóza tempa růstu pro rok 2024 zůstala beze změny na úrovni 1,5 %. Podnikatelské průzkumy se od loňského listopadu celkově nadále zlepšují. V únoru průzkumy podnikatelského klimatu (INSEE ve Francii, IFO v Německu) a indexy nákupních manažerů (PMI) překvapily pozitivně. Kompozitní index PMI dosáhl hodnoty 52,3, což je nejvyšší hodnota od poloviny roku 2022 a oproti říjnu se zvýšila o pět bodů. Ekonomický sentiment měřený Evropskou komisí se po třech po sobě jdoucích nárůstech stabilizoval. Vrátil se na nejvyšší úroveň od července 2022, ale zůstal pod svým historickým průměrem (100). Tvrdé údaje vyslaly méně optimistickou zprávu, možná proto, že se opozdily za poklesem cen energií: Průmyslová výroba v Německu jednoznačně zklamala očekávání a v prosinci se oproti předchozímu měsíci snížila o 3,1 %. V meziročním srovnání skončila výroba nižší o 3,9 %, čímž se její průměrný pokles v roce 2022 snížil na -0,6 %. Podle statistického úřadu Destatis se německý HDP ve 4. čtvrtletí snížil o 0,4 %, přičemž "výdaje na spotřebu (-1,0 %) a tvorbu fixního kapitálu (-2,5 %) zpomalily výkonnost ekonomiky". Za celou eurozónu činil pokles průmyslové výroby v listopadu 1,1 % a v meziročním srovnání 1,7 %. Maloobchodní tržby se mezi listopadem a prosincem snížily o 2,7 %, což naznačuje pokles spotřeby domácností ve 4. čtvrtletí, zatímco HDP se podařilo zvýšit o 0,1 %. Ačkoli se eurozóna zatím vyhnula recesi, zpřísnění měnové politiky začíná mít dopad na úvěrové podmínky a distribuci a "vzduchová bublina" mezi nejhorší plynovou krizí a blížící se recesí bude pravděpodobně jen krátkodobá, zejména proto, že Evropská centrální banka (ECB) bude zřejmě pokračovat ve zvyšování svých klíčových sazeb. Inflace bez započtení potravin a energií byla v lednu 2023 oproti bleskovému odhadu revidována mírně výše na 5,3 % meziročně. Údaje ze Španělska a Francie ukázaly na další zrychlení inflace v únoru. Jádrová inflace nad 5,0 % je pro ECB jistě příliš vysoká. Členka Výkonné rady Isabel Schnabel prohlásila, že "proces dezinflace v eurozóně ještě ani nezačal". Zopakovala, že "budeme držet sazby na vysoké úrovni, dokud neuvidíme přesvědčivé důkazy o včasném a trvalém návratu základní inflace k cíli". Dne 2. února ECB zvýšila své tři základní úrokové sazby o 50 bazických bodů (na 2,50 % u depozitní sazby) a uvedla, že Rada guvernérů hodlá na svém příštím měnověpolitickém zasedání v březnu zvýšit úrokové sazby o dalších 50 bazických bodů (pozn. překladatele: což se také stalo). Trhy s futures odrážejí pokračující zvyšování a nyní předpokládají, že do podzimu bude depozitní sazba na úrovni blízké 4 %.
  

V Japonsku dosáhl růst HDP ve 4. čtvrtletí meziročně 0,6 % (počáteční odhad), což bylo pod očekáváním (+2,0 % podle konsenzu agentury Bloomberg) v důsledku výrazně negativního příspěvku zásob (-1,8 p.b.). Spotřeba služeb rostla, stejně jako vývoz, zatímco podnikatelské investice se po dvou po sobě jdoucích nárůstech snížily. Průměrný růst v roce 2022 činil 1,1 %, tj. výrazně méně než v USA (+2,1 %) a eurozóně (+3,5 %). Očekávané oživení v Číně by mělo podpořit japonský vývoz a průmyslovou aktivitu v roce 2023. V lednu výroba výrazně poklesla (-4,6 % oproti prosinci) v důsledku přerušení souvisejícího s oslavami lunárního nového roku v Asii. Průzkum nákupních manažerů ve zpracovatelském průmyslu (PMI) se v únoru snížil na 47,4 bodu (předběžný odhad), což je nejnižší hodnota od srpna 2020. Na druhé straně index PMI ve službách pokračoval v oživení a pohyboval se výrazně nad úrovní 50 (53,6), což potvrzuje lepší vyhlídky domácí poptávky. Nástupnictví Haruhiko Kurody, jehož funkční období ve funkci guvernéra Bank of Japan (BoJ) má skončit v dubnu, probíhá, ale v jeho průběhu došlo k několika překvapením, která vedla k nevyzpytatelným pohybům dluhopisů a jenu. Nastupující guvernér potvrdil, že růst inflace je dočasný, protože je způsoben především prudkým růstem dovozních a komoditních nákladů. V lednu dosáhla inflace bez čerstvých potravin meziročně 4,2 % (po 4,0 % v prosinci) a bez čerstvých potravin a energií 3,2 % (po 3,0 %). Účastníci trhu jsou i nadále přesvědčeni, že politika kontroly výnosové křivky (Yield Curve Control - YCC) bude muset být opuštěna. V minulosti příští guvernér dospěl k závěru, že YCC není nástrojem pro jemné dolaďování úprav měnové politiky, což naznačuje, že změna bude náhlá (tj. spíše opuštění YCC než další úprava rozpětí vývoje desetiletého výnosu). V únoru BoJ pokračovala v nákupu státních cenných papírů, aby zabránila udržitelnému růstu výnosu desetiletých JGB nad 0,50 %, a 22. února oznámila, že bude provádět nouzové nákupy napříč křivkou.

V Číně je toto období roku charakteristické nedostatečnou viditelností tvrdých údajů, neboť oficiální údaje o výrobě a spotřebě jsou zveřejňovány až v březnu a zahrnují leden až únor. Po desetibodovém odrazu oficiálního kompozitního indexu PMI v lednu únorový údaj nadále překonával očekávání. Kompozitní index vzrostl z 52,9 na 56,4 bodu, přičemž aktivita ve výrobním sektoru se vrátila k nejrychlejšímu tempu od dubna 2012. V nevýrobním sektoru činil index 56,3, což je nejvyšší hodnota od března 2021. U vysokofrekvenčních údajů je zpráva o něco méně jednostranná: Oslavy čínského nového roku vedly ke značnému cestování po celé zemi, což odráží touhu obyvatelstva rychle se vrátit k normálnímu životu; přesto se zdá, že spotřeba byla poměrně umírněná. Nemovitosti se zotavují, ale transakce zůstávají ve srovnání s rokem 2021 mírné. Na rozdíl od toho, co jsme viděli v roce 2020 po zrušení velké výluky ve vyspělých ekonomikách, by z opětovného otevření čínské ekonomiky měly těžit především služby, přičemž oživení v tomto sektoru se prosadí již na konci prvního čtvrtletí, jakmile se rozptýlí poruchy související s ukončením strategie nulového Covidu. 

V rámci ostatních rozvíjejících se trhů se nyní Asie jeví jako region, kde v lednu (Jižní Korea, Indonésie a Thajsko) a v únoru (Indie, Filipíny) pokračovalo zvyšování klíčových sazeb v souvislosti s vysokou jádrovou inflací ve srovnání s jejím předpandemickým trendem. Indická centrální banka Reserve Bank of India zvýšila svou základní úrokovou sazbu na 6,50 % a jádrovou inflaci (6,1 % v prosinci) označila za "vysokou a lepkavou".  Mexická centrální banka sice 9. února zvýšila svou základní úrokovou sazbu o 50 bb na 11 % v souvislosti s vyššími cenami služeb, ale její představitelé naznačili, že cyklus zvyšování sazeb brzy skončí. V Brazílii centrální banka nezvýšila svou klíčovou sazbu (SELIC na 13,75 %) od loňského srpna, ale zachovává jestřábí tón, protože inflace se zmírňuje jen pomalu a v lednu zůstala nad cílem (3,5 %) na úrovni 5,77 %.

Obavy z inflace a revize očekávání hlavních centrálních bank ohledně zvyšování klíčových sazeb směrem nahoru vedly u světových akcií ke korekci lednové rally o 7,1 %. Navzdory dobrému začátku měsíce index MSCI AC World (v dolarovém vyjádření) v únoru po nevyrovnaných pohybech ztratil 3,0 %.

Pokles akcií rozvíjejících se trhů (index MSCI Emerging Markets v dolarovém vyjádření) byl větší (-6,5 %) v důsledku pochybností o znovuotevření čínské ekonomiky, které tamní trhy pohánělo od poloviny října. Index MSCI China v únoru ztratil 10,2 % po 52% růstu od konce října do konce ledna. Změna očekávání v oblasti měnové politiky také odrážela zpochybňování "ideálních" scénářů ze strany investorů, jako je bezvadná dezinflace (při níž může dojít ke zpomalení inflace bez recese) nebo dokonalé měkké přistání světové ekonomiky.

Síla ekonomických ukazatelů (dech beroucí úroveň tvorby pracovních míst v USA, pokračující zlepšování podnikatelských průzkumů, odolnost evropských ekonomik vůči energetickému šoku) dokonce vedla některé investory k představě, že globální ekonomika zažívá prudké zrychlení. Na tomto pozadí došlo k prudkému nárůstu výnosů dluhopisů, což přispělo k protivětru v akciích.

Ve Spojených státech ztratil index S&P 500 2,6 %, přičemž výsledková sezóna ukázala na určité stlačení marží a pokles zisků. Evropským a japonským indexům, pro které byla výsledková sezóna spíše příznivá a které jsou méně vystaveny růstovému stylu, se podařilo vzrůst (+1,8 % pro EUROSTOXX 50 a +0,9 % pro Topix). Z hlediska výkonnosti jednotlivých sektorů neexistovaly žádné jednoznačné scénáře: Navzdory zklamání z výsledků za 4. čtvrtletí v americkém technologickém sektoru zaznamenal v únoru silnou výkonnost. Naproti tomu řada sektorů prudce klesla: V důsledku růstu výnosů dlouhodobých dluhopisů utrpěly utility, kótované nemovitosti a telekomunikace; materiály a diskreční spotřeba byly postiženy nejistotou ohledně scénáře růstu. Kromě toho v důsledku nižších cen ropy ztratily půdu pod nohama energetické sektory. V eurozóně těžil bankovní sektor z růstu výnosů dluhopisů a vyhlídek na zvýšení klíčových sazeb ECB.

Po únorovém zvýšení úrokových sazeb na obou stranách Atlantiku investoři usoudili, že Fed a ECB zmírnily svou rétoriku ohledně inflace, a dluhopisové trhy vzrostly. Tento dojem se rychle změnil po zveřejnění silnějších než očekávaných ekonomických údajů, stále vysoké jádrové inflaci a několika přímých slovech obou centrálních bank. Počáteční uvolnění výnosů dlouhodobých dluhopisů pak ustoupilo výraznému růstu. Výnos amerického desetiletého vládního dluhopisu  (3,51 % na konci ledna) vzrostl po zprávě o zaměstnanosti, která odhalila mimořádnou čistou tvorbu pracovních míst v lednu a potvrdila robustnost trhu práce. Výnosy dluhopisů následovaly růstový trend, který je v polovině měsíce vynesl nad 3,80 % a 21. února pak na 3,95 %, což je jejich dosavadní letošní maximum. Výnos desetiletého T-note skončil v únoru na úrovni 3,92 %, což představuje nárůst o 41 bb oproti konci ledna a o 5 bb od začátku roku. To bylo důsledkem revize "terminální sazby", tj. maximální úrovně, na kterou by Fed mohl zvýšit svou základní úrokovou sazbu během tohoto cyklu zpřísňování, směrem nahoru. Očekávání v tomto bodě byla revidována výrazně nahoru, na téměř 5,50 %. Kromě toho se očekávání rychlého snížení sazeb po dosažení této úrovně začala oslabovat, přičemž investoři možná konečně začali brát v úvahu prohlášení Fedu, že základní sazby by měly zůstat restriktivní, dokud inflace skutečně nezpomalí. Na tomto pozadí se krátkému konci křivky nedařilo: Dvouletý výnos vzrostl o 62 bb a na konci února činil 4,82 %. Rozdíl mezi dvouletým a desetiletým výnosem klesl na -90 bb, což je 42leté minimum.
    

Výnos desetiletého německého dluhopisu klesl z 2,29 % na konci ledna na 2,08 % 2. února, a to navzdory (očekávanému) zvýšení tří klíčových sazeb ECB o 50 bb v ten den. Již následující den se výnosy dluhopisů odrazily zpět v návaznosti na americké výnosy. Poté, co se pohybovaly kolem symbolické hranice 2,50 %, protože někteří investoři na této úrovni odkupovali, německý desetiletý výnos zakončil měsíc na úrovni 2,65 % (+37 bb oproti konci ledna). Zlepšení konjunkturálních průzkumů a zrychlení jádrové inflace vedly v souladu s komentáři ECB k revizi očekávání zvýšení klíčových sazeb směrem nahoru.

Prezidentka ECB Christine Lagardeová na své tiskové konferenci skutečně dala najevo, že je nepravděpodobné, že by zvyšování sazeb skončilo, jakmile se depozitní sazba (zvýšená 2. února na 2,50 %) dostane na 3,00 %. Forwardová křivka jednodenních indexových swapů (OIS) nyní odráží konečnou sazbu na úrovni blízké 4,00 % a žádné snižování sazeb nejméně po dobu jednoho roku. Německý dvouletý výnos 24. února vzrostl nad 3,00 % a pokračoval směrem vzhůru, když předběžný odhad inflace za únor ve Španělsku a Francii ukázal, že tlaky na růst jádrových indexů, zejména služeb, zůstávají výrazné. Měsíc zakončil na úrovni 3,14 %, což je nejvyšší hodnota od poloviny roku 2008 a oproti konci ledna se zvýšila o 49 bb. Spread s desetiletým výnosem se rozšířil na -49 bb. Na periferních trzích nedochází k inverzi křivky a v tomto obtížném kontextu se drží poměrně dobře. Výnosy italských a španělských desetiletých státních dluhopisů vzrostly během jednoho měsíce o 32 bb na 4,48 %, resp. 3,60 %.

Trh firemních dluhopisů klesal pod vlivem růstu bezrizikových úrokových sazeb a všechny segmenty trhu zaznanenaly záporný celkový výnos, pouze HY dluhopisy zakončily únor zhruba na úrovni konce ledna. Lépe se dařilo firemním dluhopisům vydaným v EUR, rizikové přirážky se zužovaly, nejvíc potom v segment eurových HY dluhopisů. Naopak u firemních dluhopisů investičního stupně v USD se rizikové přirážky rozšiřovaly. 

Nedařilo se ani komoditnímu komplexu, index Bloomberg Commodity ex-Agriculture and Livestock Capped Total Return Index ztratil 6,12 % v USD. Ztráty zaznamenaly všechny  skupiny: nejméně poklesl energetický sektor (-3,6 %), nejméně se dařilo topnému oleji (-9,5 %) a nafta ztratila 7,5 %. Energetické komodity si prošly velkými poklesy už v minulých měsících. V únoru nejvíc poklesly průmyslové kovy (-9,47 %). Dvouciferné poklesy zaznamenal nikl (-18,22 %), zinek (-11,41 %) a hliník (-10,94 %). Naopak měď (-3,55 %) a olovo (-1,77 %)  vykázaly odolnost. A prudký růst výnosu dluhopisů tlačil i na pokles cenných kovů (-7,14 %). Zejména stříbro odepsalo 12,38 % (největší pokles od září 2020) a nedařilo se ani zlatu (-5,58 %).