BNP PARIBAS: Komentář k vývoji trhů v červenci 2022
Obavy investorů byly v červenci dvojí, s výrazně horšími ekonomickými ukazateli, které podněcovaly obavy z recese, a stále velmi vysoká inflace vedla hlavní centrální banky ke zrychlení tempa utahování měnové politiky. Tváří v tvář rostoucím obavám o globální ekonomiku a navzdory přetrvávajícímu geopolitickému napětí ceny komodit klesaly. Cena barelu ropy Brent končila v červenci na 110 USD, o 4,2 % méně než na konci června, zatímco WTI meziměsíčně klesla o 6,8 % na 98,6 USD/bbl. Klesaly i ceny ostatních komodit, například pšenice klesla o 7,0 %. Tyto pohyby vedly investory k domněnce, že cyklus zpřísňování měnové politiky by mohl skončit dříve, než se očekávalo, s tím, že centrální banky povolí z důvodu ohrožení růstu a možného zpomalení inflace.
V USA byl pokles HDP (-0,9 % anualizovaně po -1,6 % v prvním čtvrtletí) způsoben z větší části zásobami (HDP ubraly 2 procentní body). Spotřeba zboží klesala, ale převládaly služby a nerezidenční fixní investice, které byly stabilní. „Technická recese“, tedy dvě po sobě jdoucí čtvrtletí poklesu HDP, se nezdá být dobrým vodítkem k posouzení zdraví americké ekonomiky vzhledem k síle zaměstnanosti. Zhoršení průzkumů aktivity v červenci však vyvolalo obavy z méně solidní dynamiky v nadcházejících měsících: bleskový kompozitní index nákupních manažerů (PMI) klesl na 47,5 (nejnižší za 26 měsíců) a důvěra domácností klesla na nejnižší úroveň od února 2021 měřeno indexem Conference Board poté, co dosud odolával zrychlující inflaci. Po zasedání Federálního výboru pro volný trh (FOMC) ve dnech 26. a 27. července zvýšila americká centrální banka FED jednomyslně své základní úrokové sazby o 75 bp, čímž zvýšila cílové rozpětí pro sazbu federálních fondů do pásma 2,25 % až 2,50 %. Toto rozhodnutí bylo široce očekáváno. Celková inflace v červnu dále zrychlovala (meziročně z 8,6 % na 9,1 %), zpomalení jádrové inflace (bez potravin a energií) zůstalo velmi mírné (5,9 % z 6,0 % v květnu a 6,5 % v březnu) a další měření ukázala, že inflace má širokou základnu napříč sektory. Diagnóza ekonomiky se zdála být o něco méně příznivá než v červnu a některé komentáře předsedy FEDu Jeroma Powella během jeho tiskové konference naznačovaly, že FED bude brát v úvahu nejen údaje o inflaci, ale i ukazatele aktivity. V této souvislosti se změnila očekávání trhů ohledně zvýšení sazeb FEDu: Nyní trhy očekávají, že terminální sazba bude nižší (kolem 3,25 %) a první snížení se očekává na začátku roku 2023, což se nezdá být v souladu se záměry FEDu. Řada bývalých i současných představitelů FEDu se pokusila tato pozitivní očekávání mírnit.
V eurozóně konjunkturální průzkumy v červenci prudce oslabily: PMI klesly pod hranici expanze/kontrakce na úrovni 50 bodů (49,4 podle předběžného odhadu, nejnižší za 17 měsíců), což odráží mírný pokles ve službách a výraznější pokles u výrobního sektoru, zejména v Německu, kde propadly exportní zakázky. I když se riziko nedostatku zemního plynu po obnovení provozu plynovodu Nord Stream již nezdá bezprostřední, potíže německého průmyslu budou pravděpodobně přetrvávat kvůli drastickému omezení dodávek zemního plynu. Německé podnikatelské klima měřené indexem IFO v červenci skutečně kleslo více, než se očekávalo, přičemž společnosti očekávají, že podnikání bude v následujících měsících mnohem obtížnější. Index podnikatelských očekávání se v červenci (80,3) vrátil na nejnižší úroveň od dubna 2020, zatímco německý HDP ve druhém čtvrtletí stagnoval. Naproti tomu ostatní velké ekonomiky eurozóny (Francie, Itálie, Španělsko) zaznamenaly ve druhém čtvrtletí prudké oživení růstu HDP. Pro eurozónu jako celek růst HDP (+0,7 % ve 2. čtvrtletí po +0,5 % v 1. čtvrtletí) zatím pozoruhodně odolával následkům ukrajinské války. Evropská centrální banka (ECB) si je vědoma pokračujícího zhoršování (maloobchodní tržby v červnu poklesly) a výrazně zamračeného výhledu pro druhou polovinu roku. Poukazuje však také na to, že aktivita nadále roste ze znovuotevření ekonomiky a silného trhu práce (s mírou nezaměstnanosti od května 6,6 %) a rozhodla se zaměřit na plnění svého inflačního cíle. Celková inflace byla v červenci meziročně 8,9 %, zatímco jádrová inflace vzrostla z 3,7 % na 4,0 %. Dne 21. července se Rada guvernérů ECB dohodla na prvním zvýšení svých klíčových sazeb od roku 2011 a jednomyslně se rozhodla pro zvýšení každé ze tří klíčových úrokových sazeb o 50 bazických bodů na 0,50 %, 0,75 % a 0,00 % pro hlavní refinanční operace, mezní úvěrovou a depozitní facilitu. V červnu ECB indikovala zvýšení o 25 bazických bodů, ale v červenci vysvětlila, že „Rada považovala za vhodné udělat první větší krok na cestě normalizace úrokových sazeb, než bylo signalizováno na jejím předchozím zasedání“.
V Japonsku byl měsíc poznamenán atentátem na bývalého premiéra Šinzó Abeho a vítězstvím vládnoucí koalice ve volbách do horní komory. Ten posílil předpoklad investorů, že Japonská centrální banka (BoJ) zachová svou vysoce uvolněnou měnovou politiku. Postoj BoJ, která udržuje depozitní sazbu na -0,1 % a 10letý výnos JGB na úrovni kolem 0 % v rámci politiky kontroly výnosové křivky, se stále více odchyluje od postojů svých západních protějšků. Guvernér Kuroda vyslal 21. července jasnou zprávu: „Nemáme absolutně žádný plán zvyšovat naše výnosové cíle nebo rozšiřovat rozpětí kolem našeho výnosového cíle.“ Zatímco jádrová inflace (bez čerstvých potravin) již potřetí překročila 2,0 % na 2,2 % v červnu, což je nejvíce od roku 2015, BoJ revidovala své prognózy inflace, ale nadále ji považuje za „dočasnou“. Čtvrtletní obchodní průzkum BoJ (Tankan), zveřejněný 1. července, zklamal očekávání, zejména u velkých výrobců, kde index ve srovnání s předchozím čtvrtletím klesl. Výsledky od velkých nevýrobních společností ukázaly menší pokles (index vzrostl v souladu s očekáváním u velkých společností v sektoru), ale pokles spotřebitelské důvěry a v průzkumu Economy Watchers (průzkum mezi odborníky pracujícími v odvětvích citlivých na ekonomické výkyvy) v červnu naznačilo zpomalení japonské ekonomiky. V této souvislosti vláda výrazně revidovala svou prognózu růstu pro aktuální fiskální rok dolů (z 3,2 % dříve na 2,0 %) tím, že zdůraznila vnější prvky (dopady války na Ukrajině a politiku nulového výskytu Covid v Číně a obecněji, zpomalení globální ekonomiky). Jen zůstává slabý: kurz USD/JPY vzrostl v polovině července téměř na 140, poté klesl zpět kvůli statusu bezpečného útočiště a zakončil měsíc na 133,27, což je o 1,8 % méně než na konci června.
V Číně byla na začátku července oznámena nová pandemická omezení (cestovní omezení, lockdown v Macau, hromadné testování v Šanghaji) po objevení případů Omicron varianty BA.5. Růst HDP ve 2. čtvrtletí (meziročně +0,4 %) zklamal již tak skromná očekávání a odrážel pomalejší aktivitu ve všech sektorech (kontrakce ve službách, zpomalení v průmyslu a stavebnictví). Tvrdá data za červen však na konci čtvrtletí vykázala lepší dynamiku po přísných omezeních v dubnu a květnu. V červenci však oficiální index PMI zveřejněné Národním statistickým úřadem opět poklesl jak ve výrobním sektoru (z 50,2 na 49,0), tak v nevýrobním sektoru (z 54,7 v červnu na 53,8) kvůli zdravotním omezením. Tváří v tvář tomuto ochabujícímu oživení úřady implicitně uznaly, že cíl růstu ekonomiky se nyní zdá být nedosažitelný. Expanzní fiskální politika by měla podpořit poptávku, zatímco měnová politika pravděpodobně zůstane uvolněná. Čínská politika nulové tolerance ke covidu zůstává hlavním nástrojem v boji proti epidemii.
Pro region EM jako celek dostupné údaje naznačují, že růst se v roce 2023 zpomalí v důsledku slabší aktivity v ekonomikách Latinské Ameriky a rozvíjející se Evropy. Kvůli nárůstu inflace u potravin pokračovaly centrální banky v červenci ve zvyšování základních sazeb (Chile, Kolumbie, Maďarsko, Polsko, Jižní Korea, Filipíny). Ve svém nejnovějším ekonomickém výhledu MMF (Mezinárodní měnový fond) zdůraznil rozdíl v tlaku na růst inflace na rozvíjejících se trzích, přičemž některé asijské země zůstávají relativně méně postiženy.
Centrální banky zopakovaly, že se v nadcházejících měsících zaměřují na sledování ukazatelů aktivity, což naznačuje poněkud méně systematický přístup k měnové politice zaměřený na inflaci. Není však pochyb o jejich potřebě vrátit inflaci zpět k 2% cíli, což znamená, že zpřísňování měnové politiky bude pokračovat. Konsensuální očekávání je méně agresivní růst, což vysvětluje odolnost akcií (+2,6 % pro S&P 500 po měnověpolitickém zasedání FEDu 27. července) a pokles výnosů dlouhodobých dluhopisů. V této souvislosti po určitém váhání v první polovině měsíce globální akcie zaznamenaly růst a ve srovnání s koncem června vzrostly o 6,9 % (index MSCI AC World v amerických dolarech). Jejich meziroční pokles je 15,5 %. Akcie rozvíjejících se trhů v červenci výrazně zaostávaly (-0,7 % pro index MSCI Emerging Markets v amerických dolarech), zejména kvůli poklesu čínských akcií. Na vyspělých trzích překonaly americké indexy (+9,1 % pro S&P 500) díky příznivému začátku výsledkové sezóny a poklesu výnosů dlouhodobých dluhopisů, což umožnilo technologickému sektoru znovu se prosadit. Akcie eurozóny (+7,3 % pro EURO STOXX 50) se odrazily, a to i přes prudké zhoršení v obchodních průzkumech, které naznačovalo mírnou recesi ve druhé polovině roku po dosavadním pozoruhodném odporu vůči následkům ukrajinské války. V Japonsku si index Nikkei 225 připsal 5,3 %. Na globální úrovni byly největší zisky v technologických akciích a spotřebitelských cyklech, zatímco defenzivní sektory měly tendenci podléhat výkonnosti.
Výnos z amerického 10letého vládního dluhopisu, který byl na konci června kolem 3 %, od 20. července klesal téměř nepřetržitě a koncem července dosáhl nejnižší úrovně od začátku dubna na úrovni 2,65 %, což je měsíční pokles o 36 bazických bodů. Tyto pohyby odrážely slabší ekonomickou dynamiku, která přiživovala obavy z recese a především úpravy očekávání ohledně měnové politiky FEDu. Navzdory tomu, že inflace zůstává výrazně nad 2 % cílem (4,8 % meziročně v červenci pro jádro PCE – výdaje na osobní spotřebu bez indexu cen potravin a energií), a zvýšení základních sazeb o 75 bazických bodů oznámené 27. července, konsenzus je nyní k pokračování cyklu zpřísňování měnové politiky, i když pomaleji, než se původně očekávalo, a poté k uvolnění od začátku roku 2023. Forwardové trhy, které ukazují na konečnou sazbu kolem 3,25 % (vs. 4,0 % po měnově politickém zasedání FOMC) ignorovaly další komentáře J. Powella zdůrazňující, že Fed věnuje „velkou pozornost inflačním rizikům“ a bude znovu reagovat na data o ekonomické aktivitě, trhu práce a inflaci. V důsledku zvýšení základních sazeb o 75 bp byl pokles 2letého výnosu (-7 bb na 2,88 %) omezenější než pokles 10letého výnosu, což vedlo ke zploštění výnosové křivky. Rozpětí výnosů na 10 až 2 roky bylo na konci července -24 základních bodů ve srovnání s +6 základními body na konci června. Tato inverze výnosové křivky, největší od roku 2000, podporuje očekávání recese, která sama o sobě stojí u kořene propadu výnosů na dlouhém konci křivky.
Výnos německého 10letého Bundu (1,34 % na konci června) se zpočátku pohyboval nevyzpytatelně, když se investoři soustředili na pravděpodobné závěry očekávané na zasedání Rady guvernérů dne 21. července. Navzdory závazku zvýšit v červenci základní sazby o 25 bazických bodů zápis ze zasedání 9. června (zveřejněný 7. července) ukázal, že guvernéři se neshodli na velikosti tohoto zvýšení. Tváří v tvář „nežádoucí vysoké“ inflaci se ECB nakonec rozhodla pro zvýšení o 50 bazických bodů, čímž ukončila politiku záporných sazeb, protože i depozitní sazba byla zvýšena na 0 %. Zatímco oznámení o větším než očekávaném zvýšení sazeb poslalo výnos 10letého Bundu na 1,30 % během dne (z 1,26 % zavírajících den předtím), reakce trhu byla krátkodobá. Výnos začal klesat pod vlivem zveřejnění zhoršujících se PMI. Výnos 10letého dluhopisu zakončil měsíc na 0,82 %, což je pokles o 52 bazických bodů ve srovnání s koncem června, čímž byly vymazány přechozí nárůsty výnosu z května a června.
Normalizaci klíčových úrokových sazeb ECB doprovázelo představení nového nástroje pro udržení jednoty finančního systému eurozóny. Zatímco prohlášení některých úředníků v předchozích týdnech udržela investory na pozoru tím, že odhalila několik vzrušených diskuzí, oficiální oznámení tohoto „nástroje na ochranu přenosu“ (TPI) se zdálo být v souladu s tím, co lze od takového nástroje očekávat – v neposlední řadě nedostatek podrobností v mnoha bodech: Žádná zmínka o konkrétních prahových hodnotách rozpětí, žádné předem oznámené množství nákupů, široká škála zbývajících splatností [1 až 10 let] a kritéria způsobilosti, která musí dotčené země splnit. Nové politické otřesy v Itálii, které vyvolaly předčasné všeobecné volby naplánované na 25. září, způsobily prudké zhoršení na trhu italských vládních dluhopisů BTP. 10letý Rozdíl 10-letých výnosů nad výnos stejně dlouhého německého dluhopisu se 21. července zvýšil na 232 bp a o šest dní později až na 238 bp, den poté, co S&P Global Ratings revidovala svůj výhled ratingu italských státních dluhopisů z pozitivního na stabilní. Spread zakončil měsíc na 220 bp (vs. 193 bp na konci června), s 10letým BTP výnosem na konci července 3,02 %. V průběhu měsíce se zdá, že ECB byla plně flexibilní při reinvestování prostředků ze splácených emisí v portfoliu Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP), což pravděpodobně omezilo nedostatečnou výkonnost italského trhu.
Stejně jako jiná riziková aktiva i trh firemních úvěrů těžil z předpokládaného scénáře méně agresivního cyklu utahování měnové politiky v USA. Zužování rizikových přirážek umožnilo všem segmentům firemních dluhopisů vykázat v červenci výrazně kladný celkový výnos po hluboce záporné první polovině roku.
Zdroj: BNP PARIBAS AM