BNP PARIBAS: Komentář k vývoji trhů v srpnu 2022

BNP PARIBAS AM: Komentář k vývoji kapitálových trhů srpen 2022: 
 
Velké centrální banky se v srpnu staly ve svém tónu a rozhodování čím dál více jestřábí, protože se zaměřily na zastavení růstu inflace a pozdější návrat k inflačnímu cíli. K tomu potřebují dobře ukotvené inflační očekávání. Ekonomické vyhlídky se v létě zhoršily, zejména v eurozóně, kde obnovený růst cen plynu spojený s válkou na Ukrajině představuje riziko pro ekonomickou aktivitu v druhé polovině roku.
V polovině srpna obavy z prudkého zpomalení globální ekonomiky vrátily cenu ropy na nejnižší úroveň od ledna. To vedlo země OPEC a jejich partnery k otázce, zda by měly snížit produkci, vzhledem k očekávání zpomalení poptávky po surovinách. Cena surové ropy WTI následně vzrostla až na 97 USD za barel, ale ještě do konce měsíce obavy po oznámení protipandemických opatření v Číně (s novými uzávěrami ve čtyřech velkých městech) poslal WTI zpět pod USD 90/bbl (měsíční pokles o 9,2%).

V USA byly zveřejněny smíšené ekonomické ukazatele. Podnikatelské průzkumy se většinou zhoršily, zejména v odvětví služeb. Index důvěry spotřebitelů v srpnu mírně vzrostl, ale trh s bydlením ukazuje známky slabosti. Průzkum v rezidenčním stavebnictví vykázal prudký pokles důvěry ve srovnání s počátkem roku v důsledku těžkostí s dodávkami, vysokých stavebních nákladů, vyšších hypotéčních sazeb a vzestupu cen domů. Poslední dva faktory učinily nemovitosti méně cenově dostupné, trestaly aktivitu v celém odvětví, od menšího počtu zahájených staveb po prodej domů. Zatímco index důvěry v srpnu klesl na nejnižší od května 2020, stavitelé domů říkají, že snížili ceny nebo se chystají to udělat, aby omezili zpomalení. Naopak trh práce zůstává extrémně napjatý: v červenci se míra nezaměstnanosti snížila na 3,5 % a po 3,3 milionu čistého přírůstku pracovních míst od začátku roku se zaměstnanost vrátila na předpandemické úrovně. Kromě toho průmyslová výroba a maloobchodní prodej s výjimkou automobilů a stavebních materiálů v červenci vzrostly více než se očekávalo. Po menší kontrakci HDP v 2. čtvrtletí (0,6% ročně), se zdá, že ekonomika znovu na začátku 3. čtvrtletí rostla. Investoři se zaměřili na ceny:  v červenci byly spotřebitelské ceny v porovnání s předchozím měsícem stabilní, zatímco trh očekával nárůst o 0,2 procenta. Meziročně  celková inflace zpomalila z 9,1 % v červnu na 8,5 % v červenci s tím, jak klesaly ceny energií. I když měsíční růst jádrové inflace klesl rychleji, než se očekávalo (+0,3% z +0,5% a +0,7% v červnu), trend je méně povzbuzující: index očištěný o potraviny a energie klesl na 5,9%. To byla diagnóza, kterou učinil Fed a její předseda ji zopakoval se na ekonomickém sympoziu koncem srpna v Jackson Hole. Jerome Powell opět uvedl, že „snížení inflace pravděpodobně vyžaduje udržitelné období růstu pod trendem“. Vysvětlil, že „obnovení cenové stability bude pravděpodobně vyžadovat po nějakou dobu udržení restriktivní měnové politiky “, což zklamalo ty účastníky trhu, kteří věřili v brzký obrat měnové politiky FED.

Evropa: Ekonomické vyhlídky se v létě zhoršily. Průzkumy nákupních manažerů (PMI) v srpnu poklesly po čtvrtý po sobě jdoucí měsíc ve Francii, Německu a eurozóně jako celku, kde složené PMI (výroba i služby) klesly na 49,2, a tedy na nejnižší úroveň za 18 měsíců. Německá ekonomika je nejvíce z velkých zemí vystavena energetické krizi. Podnikatelské klima podle měření indexu Ifo kleslo o něco méně než se očekávalo, ale index měřící očekávání vedoucích představitelů obchodních firem je na nejnižší od dubna 2020, zejména kvůli vyšším výrobním nákladům. S ohledem na tyto výsledky Ifo Institute dospěl k závěru, že „německá ekonomika jako celek ve 3. čtvrtletí poklesne“. Ve druhém čtvrtletí německý HDP vzrostl o 0,1%, díky silnějšímu růstu spotřeby v souvislosti s oživením cestovního ruchu. Trh práce zůstává silný, jak ukazuje míra nezaměstnanosti, která se od května stabilizovala na 6,6 %. V eurozóně byl růst HDP mnohem silnější, než se očekávalo v první polovině roku, zatímco průmyslová produkce zůstala v červnu dynamická po prudkém oživení v květnu. Na rozdíl od toho se maloobchodní prodeje v červnu snížily a spotřebitelská důvěra se zhoršila. Mírný nárůst indexu důvěry v srpnu z historického minima v červenci ponechává index pod jeho minimem z roku 2020, tedy z období prvního covidového lockdownu. Tento výsledek táhl dolů index ekonomického sentimentu měřeného Evropskou komisí, který v srpnu klesl na 97,6 (v porovnání s dlouhodobým průměrem 100), a tedy na nejnižší úroveň od února 2021. Podle předběžných odhadů vzrostl roční růst spotřebitelských cen v srpnu na 9,1 % (po 8,9 % v červenci) a na 4,3 % (po 4,0 %) u jádrového indexu (s vyloučením potravin a energie). S ohledem na toto zrychlení inflace a riziko, že se očekávání inflace ztratí kotvu, vyjádřilo několik členů ECB obavy a dospělo k závěru, že klíčové sazby by měly v září „významně“ stoupat. Tyto komentáře zvýšily pravděpodobnost zvýšení sazeb o 75bp (které ECB skutečně na svém zasedání dne 8/9/22 realizovala).

V Japonsku první odhad HDP v druhém čtvrtletí odhalil, že růst se zrychlil (+0,5% ve srovnání s předchozím čtvrtletím; +2,2% ročně), konečně překročil úroveň z konce roku 2019, tedy před vypuknutím pandemie. Čtvrtletní nárůst byl výsledkem nárůstu spotřeby o 1,1 % a růstu podnikových investic o 1,4 %, zatímco příspěvek zásob byl negativní. Zrušení zdravotních omezení podporovalo domácí výdaje navzdory tomu, že důvěra v červenci klesla na nejnižší úroveň od ledna 2021 (před mírným nárůstem v srpnu). Země se však v létě potýkala s novou vlnou pandemie: v polovině července počet denních případů překročil svůj předchozí rekord související s variantou Omicron během zimy a od té doby pokračuje v růstu. V tomto kontextu se průzkum Economy Watchers (výzkum profesionálů pracujících v odvětvích citlivých na ekonomické výkyvy) zhoršil v červenci, když klesal pod úroveň 50. Kromě toho výrobní PMI (Purchasing Managers' Survey) zaznamenal pátý po sobě jdoucí pokles v srpnu na 51, nejnižší od ledna 2021. V červenci byla jádrová inflace (s vyloučením čerstvých potravin) 2,4%, nejvyšší od prosince 2014. Za čtvrtý po sobě jdoucí měsíc překročila 2,0 % bez reakce z Bank of Japan (BoJ). Po očištění o potraviny a energie se inflace zvýšila o 1,2% po 1,0% v červnu. Zdá se, že to odůvodňuje diagnózu dočasné inflace BoJ, která zdůrazňuje status quo měnové politiky potvrzený guvernérem BoJ Kurodou koncem srpna. Zatímco v Jackson Hole – v rozporu s jinými velkými centrálními bankami signalizujícími utahování měnové politiky – Kuroda řekl, že „nemá jinou možnost než pokračovat v uvolněné měnové politice, dokud mzdy a ceny rostou stabilně a udržitelně“. S ohledem na klesající popularitu jeho vlády udělal premiér Fumio Kishida řadu změn v jeho kabinetu.

V Číně známky zpomalení aktivity ve třetím čtvrtletí související s pokračující strategií nulové tolerance k covidu vedly k reakci úřadů. Po zklamání tvrdých údajů za červenec, zejména mnohem slabších než očekávaných maloobchodních prodejů (2,5 % v porovnání s konsenzem 5 % v porovnání s meziročním růstem o 3,1% v červnu) a po zdravotních omezeních zavedených na začátku července, lidová banka Číny (PBoC) oznámila 15. srpna 10bp snížení na 2,75% jednoleté úvěrové sazby a snížení 7-denní reverzní repo sazby na 2,0 % . O týden později byla 1-letá a 5-letá úroková sazba pro prémiové úvěry (LPR) snížena u roční sazby o 5 bp na 3,65 % a o 15 bp u 5–leté sazby na 4,30 %. Pětiletá LPR hraje větší roli v financování hypoték a její větší snížení lze interpretovat jako signál ochoty centrální banky podporovat trh s nemovitostmi. Po zasedání vedeném předsedou vlády byl oznámen nový podpůrný balíček, jehož hlavním cílem bylo financování klíčové infrastruktury a investic a podpora rezidenčních nemovitostí.

Zatímco centrální banky ve většině hlavních rozvinutých ekonomik urychlují růst svých základních měnově politických sazeb, cyklus zpevnění se zdá blíž ke konci v rozvíjejících se ekonomikách. Centrální banka Brazílie zvýšila sazbu SELIC o 50 bp na 13,75% (nejvyšší od ledna 2017) a uvedla, že „v příštím setkání hodlá posoudit potřebu dalšího (menšího) zvýšení“. Dále mírně revidovala inflační prognózu pro tento rok, poté, co roční index spotřebitelských cen klesl na cca 10 % v červenci po 11,89% v červnu.

Riziková aktiva pokračovala až do poloviny srpna v prudkém růstu, akcie byly podporovány pozitivní výsledkovou sezónou. Nicméně pohyby na trhu dluhopisů se staly chaotičtějšími než v červenci: pokles výnosů, který byl velkým faktorem v akciovém rallye od 20. června, byl prakticky vymazán a riziková aktiva v reakci na růst sazeb korigovala. Tyto pohyby také odrážely další změnu očekávání investorů vzhledem k měnové politice. Ty potvrdily data z trhu práce v USA, zejména velmi silná tvorba pracovních míst a také inflace ve Spojených státech, zároveň se investoři museli vypořádat s oslabením průzkumů ohledně sentiment po celém světě, novými protiepidemickými opatřeními v Číně a zvýšením cen jak pro výrobcem, tak pro spotřebitele v Evropě.
 
Optimismus investorů vyprchal a globální akcie skončily měsíc poklesem o 3,9% (MSCI AC World index v amerických dolarech) po 6,9% růstu v červenci. Naopak rozvíjející se trhům se v srpnu podařilo stabilizovat, takže jejich od počátku roku (-19.3% pro index MSCI Emerging Markets v USD) je nyní srovnatelný s těmi globálními akciemi (-18.8%). V rozvinutých trzích v srpnu rostly japonské indexy (+1,2% pro Nikkei 225), podporované vývozci a obecněji cyklistickými sektory. Naproti tomu evropské indexy trpěly ekonomickým výhledem zastřeným prudce rostoucími cenami zemního plynu, které ohrožují kupní sílu domácností a průmyslovou aktivitu v letošní zimě. EuroSTOXX 50 klesl o 5,1% ve srovnání s koncem července, zatímco vládní dluhopisy eurozóny prudce klesly. V USA index S&P 500 v srpnu ztratil 4,2 % poté, co v červenci získal 9,1 %. EuroSTOXX 50 klesl o 5,1 % oproti konci července, zatímco státní dluhopisy eurozóny prudce klesly. V USA index S&P 500 v srpnu ztratil 4,2 % poté, co v červenci získal 9,1 %. Zatímco komentáře Fedu byly velmi jestřábí a poukazovaly na "udržitelné období růstu pod trendem", které by přivedlo inflaci zpět k 2% cíli, krátkodobý výhled růstu americké ekonomiky se zdá být méně znepokojivý než výhled pro eurozónu. Investoři navíc nepředpokládají, že by Fed byl ve svých opatřeních tak drastický jako přijal legendární guvernér FEDu Paul Volcker na počátku roku 1980.

Výnos amerického 10letého dluhopisu, který na konci července činil 2,65 %, klesl 1. srpna pod 2,60 % a poté vstoupil do vzestupného trendu, který se po určitém váhání potvrdil během druhé poloviny měsíce. To poslalo 10letý výnos zpět na 3,19% na konci srpna, což je nejvyšší hodnota od konce června a nárůst o 54 bp za jeden měsíc. Dvouletý výnos vzrostl prudčeji (+61 bazických bodů ve srovnání s koncem července) a zakončil měsíc na úrovni 3,49 %, což je úroveň, která nebyla zaznamenána od listopadu 2007. Komentáře Jeroma Powella v Jackson Hole 26. srpna, které odsunuly jakoukoli představu o "pivotu" Fedu, do značné míry vysvětlovaly tyto kroky. V červenci futures kontrakty fondů Fedu naznačily první snížení klíčových sazeb již na jaře 2023, přičemž cyklus zvyšování až do května 2023 měl vyhnat sazbu federálních fondů na 4,00%, přičemž tempo zvyšování mělo v průběhu měsíců zpomalovat. Tento výhled se zdá být více v souladu s připomínkami několika členů FOMC, které naznačují, že sazby budou muset růst, dokud nebude inflace jasně podkontrolou a to I v případě, že ekonomika zeslábne.

Dluhopisové trhy eurozóny zaznamenaly v srpnu prudké zhoršení v důsledku obnoveného zrychlení inflace a očekávání rychlejšího a většího růstu základních sazeb ECB. Výnos německého 10letého Bundu, který byl na konci července 0,82 %, se několik dní pohyboval kolem této úrovně, než zamířil nahoru, na začátku druhé poloviny měsíce vzrostl nad 1,00 % a poté rychle prorazil několik techniockých úrovní a 31. srpna po zveřejnění údajů o inflaci s vyššími než očekávanými hodnotami skončil na 1,54 %. Nárůst výrobních cen v Německu (+37,2 % ročně) poslal 19. srpna 10letý výnos nad 1,20 %. Přední část výnosové křivky reagovala na mnohem vice jestřábí komentáře mnoha členů Rady guvernérů ECB, zejména Isabel Schnabelové. Na tomto pozadí německý 2letý výnos zakončil měsíc na 1,20 %, což je nárůst o 94 bazických bodů ve srovnání s koncem července (zatímco 10letý výnos vzrostl o 72 bazických bodů), a to díky úpravě očekávání příštího rozhodnutí ECB (pozn. překladatele 8/9 zvýšení všech 3 sazeb o 0,75%). Vzhledem k prudkému nárůstu německých výnosů po celé výnosové křivce byla nedostatečná výkonnost "periferních" trhů s vládními dluhopisy eurozóny relativně omezená. Španělský 10letý výnos vykázal měsíční nárůst o 82 bp na 2,73%, zatímco italský 10letý výnos skončil na 3,89%, což je nárůst o 87 bp ve srovnání s koncem července. Na úrovni 235 bazických bodů se 10letá italská riziková přirážka nad úroveň výnosu stejně dlouhého vládního dluhopisu blíží úrovním zaznamenaným v posledních červencových dnech.

Trh s firemními dluhopisy vykázal v srpnu ztráty, čímž smazal velkou část zisků dosažených v červenci kvůli nervozitě investorů nad ekonomickým scénářem a prudkému nárůstu výnosů dluhopisů. Pozitivní zprávou bylo výrazné zúžení rizikových přirážek v segmentu eurových firemních dluhopisů investičního stupně.