Goldman Sachs AM: Komentář portfolio manažera - vývoj českých dluhopisů

Michal Špaček, portfolio manažer dluhopisových fondů v Goldman Sachs Asset Management, se zamýšlí nad vývojem českých dluhopisů v kontextu vývoje na hlavním měnách a v okolních zemích.

Svět je ekonomicky propojený. Když se hýbou americké či evropské úrokové sazby, má to dopad i na dlouhodobé české úrokové sazby, bez ohledu na to, zda je vidět nějaká logická souvislost či ne. Fakticky však platí to, co řekl Benjamin Graham o akciovém trhu: „Krátkodobě se může jednat o soutěž krásy, dlouhodobě jsou však důležité fundamenty.“ A ty jsou podle nás v případě českých úrokových sazeb vcelku jasné.

Vývoj ve světě

Od konce června Evropská centrální banka zvýšila úrokové sazby z 3,5 % na 4,0 %, tedy na nejvyšší krátkodobou úrokovou sazbu od vzniku eura. A zvyšování sazeb je pravděpodobně u konce. Federální rezervní systém (centrální banka USA) zvýšil úrokové sazby z 5,25 % na 5,50 %, což je nejvyšší krátkodobá sazba od roku 2001 a zatím není jasné, jak moc je toto zvyšování u konce. 

Růst krátkodobých výnosů vyvolal tlak i na růst dlouhodobých výnosů. Výnosy do splatnosti německých státních dluhopisů tak vzrostly z 2,39 % na konci června nad 2,90 % na počátku října, což byla nejvyšší úroveň od roku 2011. Výnos do splatnosti amerických státních dluhopisů vzrostl z 3,84 % na konci června na 4,80 % na počátku října, tedy někam, kde byl naposledy v létě roku 2007.

Všimněte si, že dlouhodobé výnosy jsou v obou případech nižší než krátkodobé. Trh tedy očekává, že dnešní krátkodobé úrokové sazby tak vysoko nevydrží. Spor se vede o tom, kdy a jak rychle půjdou dolů.

Vývoj u nás

Růst nejdůležitějších úrokových měr světa měl dopad i na české dlouhodobé úrokové sazby. Výnos do splatnosti českých desetiletých státních dluhopisů vzrostl z 4,31 % na konci června na téměř 5 % na počátku října. Tedy někam k úrovním, kde byly už letos v březnu. Jelikož jsou krátkodobé úrokové sazby ČNB stále stejné na úrovni 7 %, odborník by řekl, že se výnosová křivka zploštila. 

Měřeno trhem úrokových swapů předpokládá se, že první snížení úrokových sazeb přijde letos v prosinci a krátkodobé úrokové sazby budou letos někde okolo 6,75 %. Rok 2024 skončí krátkodobé úrokové sazby poblíž 4,40 %, minimální hodnoty 4,21 % dosáhnou v listopadu 2025 a pak začnou opět růst. Platí, že pokud jste na příjmové straně úrokových swapů a skutečné sazby budou proti této projekci níže, vyděláte. A pokud budou výše, pak proděláte. 

Možný budoucí vývoj

Trh úrokových swapů aktuálně neočekává, že by se české krátkodobé úrokové sazby dostaly k „normální“ úrovni úrokových sazeb ČNB, tedy k 3 %. Jinými slovy, trh nevěří, že by míra inflace klesla na dlouhodobý inflační cíl ČNB 2 %. Což je paradoxně úroveň, kde by dle prognózy ČNB měla být míra inflace na přelomu druhého (ČNB předvídá průměrnou míru inflace 2,35 %) a třetího čtvrtletí příštího roku (průměrná míra inflace dle ČNB 1,87 %). 

Aktuální makroekonomická data dávají za pravdu spíše předpovědi ČNB než trhu. Česká inflace klesá rychleji, než ČNB předpokládala, růst HDP za druhé čtvrtletí skončil v červené nule a meziročně hrubý domácí produkt klesl o -0,6 %. Předstihové průmyslové indikátory jsou nejhorší od covidu a ekonomická data z Německa (našeho největšího obchodního partnera) také žádné zvláštní nadšení nevyvolávají. Oblíbený cíl pana guvernéra, deficit českého vládního rozpočtu, je nejnižší od počátku pandemie covidu. 

Centrální banky Polska a Maďarska, jejichž ekonomiky jsou v podobném stavu jako česká, už začaly úrokové sazby snižovat. Pokud by ČNB důvěřovala vlastní prognóze, tak by k snižování úrokových sazeb došlo už teď. Současná bankovní rada má ale rezervovanější postoj než minulá.

Goldman Sachs české dluhopisové fondy

Předpokládáme, že budoucí směr pohybu úrokových sazeb je vcelku jasný – půjdou dolů. Tempem budoucího poklesu si ale nejsme jistí. Věříme, že minimum bude rozhodně níže než 4,21 %. Současný výnos do splatnosti desetiletého českého státního dluhopisu ve výši okolo 5 % považujeme za velmi atraktivní.

K 4. říjnu 2023 měl Goldman Sachs Czech Crown Bond duraci 5,83 let při výnosu do splatnosti 5,77 % (benchmark 5,57 při výnosu do splatnosti 5,04 %). Goldman Sachs Czech Crown Short Duration Bond měl duraci 0,96 let při výnosu do splatnosti 6,39 % (benchmark 0,98 při výnosu do splatnosti 5,80 %).

Obě portfolia jsou plně zainvestovaná s minimální porcí hotovosti,z čehož by měli investoři v budoucnu těžit.

Více v přiloženém článku.